民生证券研究所不可高估输入型通胀压力-【资讯】

发布时间：2021-07-15 08:59:36 阅读：次来源：U盘厂家

输入型通胀的现实悖论

中国作为世界第二大资源进口国，对输入原材料的高进口依存度及进口原材料的低进口需求价格弹性为国际大宗原材料价格上涨向国内传导提供了可能。但实证分析发现，进口原材料价格上涨不必然导致国内加工制造业成本同步向下游产业传导。与上游进口原材料价格大幅上涨相比，长产业链下游终端制成品价格或保持相对稳定。

第一，高进口依存度和低进口需求弹性仅提供了通胀输入的可能。从上世纪80年代以来，随着中国对外开放程度的提高和国内经济增长对国外资源及制成品需求的上升，以进口衡量的外贸依存度持续上升，也使得输入型通胀向国内传导具备了渠道上的可能性。

除了对国外基础资源品及制成品具有较高的进口依存度，对进口商品需求的低价格弹性是输入型通胀向国内进行传导的重要条件。

第二，输入原材料价格大幅上涨V.S.相关终端制造业价格稳定。

尽管对进口原材料的高进口依存度和低进口需求价格弹性使进口原材料价格上涨具备了向国内下游加工制造业传导的可能。但实证数据检验发现，受国内加工制造业成本结构、竞争格局、下游需求等诸多因素约束，进口原材料价格大幅上涨的情况下，国内相关制造业产品价格并未出现与进口原材料价格同步上升态势。

2007年初至2008年8月，进口铁矿石均价由69美元/吨升至155美元/吨，涨幅达124.6%。同期，国内钢型材由3300元/吨左右涨至5200元/吨，涨幅为57.5%。而流通环节汽车价格指数衡量的汽车价格反而下降5%。

同样， 2007年初至2008年6月，国际原油价格由50美元/桶上涨至140美元/桶，涨幅约180%，而处于产业链下游的国内塑料制品价格上涨约18%左右，同样远低于进口原材料成本价格上涨幅度。

图1：输入原材料价格大幅上涨而相关终端制造业价格稳定

输入原材料价格上涨对国内CPI

影响的四层过滤模型

输入原材料价格上涨对国内CPI影响的四层过滤模型发现，从进口原料进入生产环节到经过流通环节进入最终消费，四层过滤模型可以在很大程度上削弱进口原材料价格上涨对国内CPI的冲击。

图2：输入原材料价格上涨对国内CPI影响的四层过滤模型

资料来源：民生证券研究所

从源头的输入原材料价格上涨开始，经过第一层输入原材料成本价格传导系数过滤，进口原材料价格上涨对国内加工制造业成本带来的上涨压力减弱。

国内生产部门劳动生产率的提升可以消化输入原材料成本上涨，构成第二层过滤。产业链越长，生产率落差越大，对产业链下游制造业成本上涨消化能力越强。

产成品部门的过度竞争格局形成对产成品生产利润的挤压，输入成本的上升幅度从企业利润环节进一步压缩，形成第三层过滤。长产业链构成多层利润挤压空间。

最后，产成品经过流通环节进入最终消费，受流通环节利润弹性制约，利润被再次分成，形成第四层过滤。国内流通成本具有较大下降空间，构成制成品从生产环节向最终消费过程中成本上涨的最后缓冲。

第一层过滤：

输入原材料成本价格传导系数

由进口原材料成本占产品总成本比重与原材料进口依存度乘积构成输入原材料成本价格传导系数。

输入钢铁原材料成本价格传导系数约16.71%。我国钢铁行业产品售价中，41.01%是原材料成本，其中最主要的原材料便是铁矿石。2009年下半年以来，进口铁矿石价格快速上涨，以巴西64.5%粉矿青岛港到岸价为例，2009年6月至2010年6月，铁矿石价格由585元/湿吨涨至1170元/湿吨，涨幅达100%。

2009年全年中国铁矿石进口量为6.28亿吨，国内铁矿石产量为8.75亿吨，按照这一数据，中国铁矿石对外依存度为41.78%。

我们假定2009年进口铁矿石全部用于当年生铁生产，即铁矿石进口成本完全转化为生铁生产成本，则按照2009年铁矿石进口依存度41.78%计算，考虑到钢铁企业原材料投入占其总成本40%左右，意味着进口铁矿石价格的上涨传导到生铁及钢材上的幅度将受到进一步削减。其他因素不变条件下，铁矿石进口成本上升15%，生铁生产成本仅上涨2.51%；当铁矿石进口成本上升50%将最多导致生铁生产成本上涨8.36%。

进一步假定钢材成本在机械、汽车等最终需求环节的成本构成中达到50%，则进口铁矿石价格上涨15%，钢材终端需求成本上涨1.26%；在进口铁矿石价格上涨50%的情况下，钢材终端需求因钢材价格上涨带来的成本上涨幅度仅为4.18%左右。

输入石化原材料成本价格传导系数约38.9%。从石化行业看，我国原油进口依存度已经由2003年的32%左右持续上升至2010年6月份的57%。我们参考美国能源信息署（EIA）统计数据估算国内成品油耗费的原油成本。

考虑到国内原油的成品油转化率低于国际水平。我们按照2008年国际原油价格高企时美国成品油生产耗费原油成本71.45%作为国内成品油的原油成本占比进行计算。取极端情况，即进口原油全部用于国内成品油生产，则受原油成本价格传导系数过滤，不考虑其他因素，进口原油成本上涨15%，国内成品油生产成本上升5.83%；在国际原油价格上涨50%的情况下，国内成品油生产成本上升19.44%。

进一步考虑石化终端化纤产业，多数化纤产品都是以石油初级加工产品为主要生产原料，整个行业处在以石油为起点的大产业链条的末端，化纤产品生产成本中，上游原材料成本大约占80%左右，若上游原油价格及初级原油加工产品价格上涨15%，化纤产品成本仅上涨4.66%；若上游原油价格及初级原油加工产品价格上涨50%，化纤产品成本将上涨15.55%。

输入铜原材料成本价格传导系数约69.3%。中国是全球最大的铜消耗国，中国铜消耗量占全球1/4左右。我国铜矿石进口依存度2009年一度达到90%左右，即便2010年铜矿石进口依存度有所下降，但仍高达81.5%。

在铜产品冶炼过程中，精铜生产所耗费成本中铜精矿成本约占到总成本的85%左右。假定其他条件不变的情况下，进口铜矿石全部用于国内精铜生产，考虑到铜矿石进口依存度81.5%，当进口铜矿石价格上涨15%，经过铜行业原材料成本传导系数过滤，国内铜材成本将上升10.39%；若进口铜矿石价格上涨50%，则国内铜材成本将上升34.64%。

进一步，对铜材终端需求空调生产成本进行观察。空调生产成本中，用铜成本约占其总成本20%，则当进口铜矿石成本上涨15%时，空调成本上涨2.07%；若进口铜矿石成本上涨50%，空调成本上涨6.93%。

输入豆油原材料成本价格传导系数约33.5%。我国大豆进口依存度由2003年的40.25%升至2010年的72.56%。大豆到豆油产业链极短，进口大豆价格的上涨很容易造成豆油生产成本的上涨，并直接影响最终消费价格。按照目前豆油生产成本中大豆原料成本占比46.2%计算，不考虑其他因素，进口大豆价格上涨15%，豆油成本上涨5.03%；若进口大豆价格上涨50%，则豆油成本上涨16.76%。

第二层过滤：

劳动生产率提升消化原材料成本上涨

第一，全社会劳动生产率提升可消化原材料成本上涨9.34%。世界银行研究报告认为，过去几年来中国的工资水平和大宗商品价格在持续上涨，但中国制造企业的利润率不但没有下降，实际上反而提高了，中国工业通过提高效率来抵消原材料价格上涨影响的能力仍未衰减。

2000年-2010年十年间，我国全社会劳动生产率平均增速为9.34%。按照最近十年9.34%的劳动生产率平均增速计算，不考虑其他因素变动，劳动生产率的提升可以消化生产环节9.34%由投入成本上涨带来的产成品价格上涨压力。

第二，长产业链强化劳动生产率消化进口原材料成本上升能力。

劳动生产率提高消化钢铁企业原料成本上升压力。以2000年至2010年炼钢企业劳动生产率年均上涨6%计算，钢铁生产成本经过劳动生产率过滤最高可以消化进口铁矿石价格35.9%的上涨幅度。

长产业链扩大生产率差距，提高原材料成本上涨吸收能力。OECD研究结果表明，长产业链中的价格的变化要滞后于成本的增加，产业链愈长，“生产率差距”愈大，从而长产业链对原材料成本上涨吸收能力更强。

钢铁产业链劳动生产率提升吸收进口铁矿石成本上涨。从以铁矿石为原料的钢铁生产企业到以钢铁为原材料的汽车制造企业，钢铁产业链得到延伸。研究数据显示，钢材成本约占汽车生产成本的15%，在经过钢铁企业劳动生产率提高消化铁矿石原料价格的上涨之后，汽车制造企业劳动生产率的提升再次对车用钢铁成本的上升进行再次消化吸收。

2004年至2009年，以汽车生产企业每人创造的千元产值衡量的劳动生产率年均增速达到10.07%。汽车制造企业劳动生产率提升幅度超过经过汽车生产企业劳动生产率提升，即便不考虑钢材成本仅占汽车成本的15%，也可以完全消化由于钢铁生产成本上涨所带来的压力。

石化产业链劳动生产率提升吸收进口原油价格上涨。从石化产业链看，2000年-2010年，处于石化产业链下游的化纤、橡胶及塑料制品业平均劳动生产率增速分别达到52%、37%和17%，在较大程度上通过提高劳动生产率消化进口原油价格上涨带来的投入成本上升。

石化产业链下游劳动生产率提高幅度超过第一层过滤后的成本上涨幅度时，处于该产业链的生产行业可以完全吸收该成本上涨。

铜产业链劳动生产率吸收进口铜矿石价格上涨。从铜冶炼及铜制成品产业链角度看，全产业链劳动生产率同样在近年取得较快发展。2003年至2010年，铜冶炼业劳动生产率平均增速达到20%。铜制成品终端需求行业，以空调为例，劳动生产率平均年提高35%。劳动生产率的提升使得铜产业链可以最大程度的消化吸收由于上游进口铜矿石价格上涨带来的下游制造业成本上升。

第三，两层过滤结果：短产业链成品油及豆油价格向最终消费传导。

两层过滤后长产业链下游工业制成品可完全吸收进口原料价格上涨50%。经过两层过滤，可以发现，在其他条件不变的情况下，主要工业制成品进口原材料成本价格传导系数和产业链劳动生产率提升可以消化进口原材料价格上涨50%带来的影响。

进口原油价格上涨15%，带动CPI上涨0.07%。成品油经过第一层过滤后，作为动力燃料直接进入最终消费。按照CPI中交通通讯及服务占CPI比重11.53%，CPI中交通通讯及服务项下车用燃料及零配件子项占比10.81%计算，当进口原油价格上涨15%时，约带动CPI上涨0.07%；若进口原油价格上涨50%，则拉动CPI上涨0.24%。

进口大豆价格上涨15%，带动CPI上涨0.23%。对于产业链较短的农产品加工业而言，以大豆为例，进口大豆价格成本上涨易于通过豆油价格向终端消费传导，因而对CPI带来一定影响。我们以2005年-2009年，油脂消费支出占城镇居民人均消费支出的平均比重为1.15%，目前豆油消费占油脂消费的比例约为40%计算，则当进口大豆成本上涨15%时，可能造成CPI上升0.23个百分点。

第三层过滤：

过度竞争格局下的企业利润弹性

第一，过度竞争抑制工业品制成品企业利润空间。

我国制造业产品价格受产能过剩和完全竞争的市场结构影响。行业竞争程度加剧导致处于下游的制造业企业难以将上游成本的上涨向最终需求传递。在买方市场条件下，由于供大于求，企业需要通过压缩利润来消化上涨的成本，其结果表现为中下游产品价格稳定，甚至可能继续走低，企业盈利减少。

第二，多层产业链形成多重利润挤压。

钢铁行业产业链多层利润挤压。国际铁矿石价格的大幅上涨，我国钢铁企业成本上涨，各大钢厂相继上调各类钢材产品价格，使下游的建筑用钢、建材、汽车、造船、机械制造等行业成本上升，由于成本传导能力差异，相关企业不同程度的出现利润下滑。

处于价格上涨源头的国外基础资源价格上涨经过国内生产、制造、销售环节的过滤，最终挤压处于下游制造业利润水平。通过各层产业链利润弹性调节，国外资源品价格的上涨并不必然导致国内输入型通胀水平的上升。

石化行业产业链多层利润挤压。在石油产业链中，化纤业、橡胶业、塑料业，均处于石化产业链下游，以基本石化产品为原料，原料成本占生产成本比重大，对原油价格变化较为敏感。塑料制品、化学纤维以及橡胶的下游产业的价格上涨幅度远远小于上游原材料价格上涨的幅度，因此这类公司的业绩受到严重的冲击，基本处于微利状态。三大石化制品子行业的毛利率水平不足15％，净利率水平不足3％。

以石化行业下游13%-15%的毛利率空间计，经过前两层过滤后，石化下游行业仍有利润空间可以被挤压。企业在生产环节可以将成本上升带来的压力通过自身利润弹性完全消化吸收。

第四层过滤：流通环节利润弹性

据联合国开发计划署的估计，我国工业品的流通费用约占产品成本的20%～40%，而发达国家这一比例为9%～10%。目前，我国企业的物流成本高达20%，其中运输费用大约只占3%，其他费用都消耗在供应链等环节上。

随着库存管理技术的改进和信息化在整体物流行业中的应用水平提升，物流成本下降将是必然趋势，流通环节利润缩减将成为原材料价格上涨对最终消费价格冲击的最后缓冲。

如果流通成本进一步下降10%，意味着企业从原料采购到产成品进入最终消费环节，仍然有10%左右的利润空间可压缩，进一步提高企业成本上升的消化吸收能力。

输入原材料价格上涨对CPI影响有限

第一，①②层过滤可消化长产业链行业进口50%的原材料价格上涨。产业链越长，对上游原材料价格上涨吸收能力越强。钢铁、石化行业通过各层产业链可吸收进口原材料价格50%的上涨。从原油进口到国内成品油、从大豆进口到豆油，这些产品产业链短，直接进入最终消费，因而其价格传导容易对最终消费价格带来一定影响。但根据四层过滤模型分析，成品油及以豆油为代表的农产品原材料成本上涨15%对CPI综合拉动仅0.3%。

第二，③④层过滤取决于下游竞争状况。产能过剩程度和原材料下游产业竞争格局与宏观产业政策、国内外宏观经济环境等有紧密关系。在现有产业格局下，部分行业产能过剩状况仍需要较长时间通过产业结构的调整和升级逐步消化。另一方面，从通胀输入角度看，国内物价水平上涨是由超过供给的有效需求的异常流入或不断增加的进口成本引起的。受政策回归常态和房地产调控政策影响，国内需求过热的态势得到缓解，2010年下半年以来，GDP产出缺口已由正转负，意味着宏观经济正面临从总需求大于总供给转为供需相对平衡。国内总需求的减弱成为阻碍外部通胀向国内传导的重要条件。从国际环境看，尽管欧美经济继续复苏对石油等大宗商品价格上行形成一定支撑，但美国经济仍受高失业制约，欧元区经济受制于债务危机下的财政紧缩，石油等大宗商品在短期内仍不具有大幅上涨的条件。同时，经过自2010年10月以来的三次加息，配合准备金政策，货币政策加速回归常态。政策导向在抑制国内需求的同时也成为抑制国际大宗商品价格快速上行的重要措施，有利于缓解进口原料价格上行对国内物价的影响和冲击。

第三，剔除其他因素影响，输入原材料价格上涨15%拉动CPI上涨0.3%。通过四层过滤模型实证检验分析，国内输入型通胀压力可能被高估。工业制成品方面，原材料成本价格传导系数和行业劳动生产率提升基本可以将上游进口原材料价格的上涨消化和吸收。工业制成品产业链中各行业利润弹性及物流行业利润弹性仍可以为上游原材料成本向终端消费提供缓冲。

服务业基本不受进口原材料成本影响。

输入原材料上涨15%的情况下，对CPI只能带来0.3%的向上拉动。CPI的上涨可能由需求因素、货币因素、劳动及土地要素成本上涨因素、农产品供给周期波动因素以及预期因素带来。当前阶段，不宜过分夸大输入性原材料价格上涨对国内物价上涨的影响。

课题组成员：

民生证券首席经济学家滕泰

民生证券宏观经济分析师张磊

资料来源：WIND,民生证券研究所