宽松货币政策将偏重适度

光大证券首席经济分析师 潘向东

中国人民银行调查统计司7月8号报告，6月金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，各项存款较上月新增20022亿元，详细数据将于近日公布。7月7日,人民银行以利率招标方式开展了正回购操作。累计回笼1700亿元,较上一期大幅上升。回购利率方面,28天期和91天期回购利率分别上涨5个基点。巨额的信贷投放以及央行开始回购，是否意味着下一步信贷会开始出现收紧？

由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，以前所担心的信贷会出现收缩的状况已经完全被政府的鼓励措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，而且投放规模超出市场的普遍预期，1-6月份新增贷款达到7.37万亿，远超过全年下限的目标5万亿，预计全年新增信贷有望达到9万亿左右。从当前宏观经济的运行状况来看，下半年信贷仍将保持一定的增速，并不会出现货币政策转向，只是下一步信贷的投放会更侧重于结构的优化和信贷投放的稳健，即体现宽松货币政策的“适度性”（年初总理的政府工作报告对今年的货币政策措辞为“适度宽松的货币政策”）。

信贷投放具有持续性的主要原因有两个：其一，基础货币投放加大所带动的货币供应量回升会导致实体经济的回暖，从而引起货币乘数回升；货币乘数的回升又会对信贷产生正反馈，引发后续与民间投资相关的信贷增速回升；其二，尽管各商业银行进行了股份制改革，但仍属于国有银行，“保增长”将同样成为他们2009年工作任务的第一要务。可以预计，2009年金融机构并不会出现大家所担心的惜贷现象，但2009年的前三季度，更多的将是一种与政府投资相关的被动放贷。只要这些被动放贷的规模足以推动投资增速维持较高增长（从2008年11月份以来七个月的信贷增速和2008年12月份以来六个月的实际投资增速来看，这一条件已经具备），那么随着政府投资对经济增长的拉动逐步显现，一些行业的企业盈利状况将逐步改善，一些行业的投资机会将逐步呈现出来，企业投资的动能将会增强。届时，假若央行不再像往年一样对商业银行全年的贷款规模设限，那么商业银行的信贷将会伴随着企业资产负债的改变而出现持续的强劲。

由于经济的复苏仍然比较缓慢，尽管从发电量的指标、出口增速的环比指标、物价的环比状况来看，经济已经开始通缩的风险，步入复苏，但这种复苏的稳定性仍需确认，这就要求经济的激励政策仍需保持持续性，否则带给经济的将是大起大落，而且，一旦由于调控的原因使经济再次下滑，那么经济再次回升的成本和难度将变得更为艰巨，因为全社会的预期都将变坏。因此，预计信贷增速仍将保持较强的势头，国家短期内不会出台抑制信贷投放的政策，即便出现抑制政策的预期，那也是四季度确认经济出现强劲回升之后的事情。

但信贷的大幅扩张又会给经济留下后遗症，流动泛滥留给经济最大的后遗症就是通货膨胀。就费雪方程而言，货币增速总是与名义GDP相等，当出现货币的过度扩张，而实体经济的回升较为缓慢时，它们之间的缺口就依靠通货膨胀去弥补。这一缺口假若货币增速没有出现快速下降，或者经济增长缺乏持续的回升，都将依赖通货膨胀去弥补。出于对通胀的忧虑，这就使下半年央行在信贷投放不会再像上半年一样的放任，上半年的高信贷投放只能适时而止。

在经济复苏并没有得到决策当局确认（预计决策层对出口的担忧要到四季度才会有所释放），短期出控制信贷的措施不太适合，而信贷的大幅扩张又会留下后遗症，因此，我们认为下一阶段的宽松货币政策将更体现在“适度性”，信贷的投放将更偏重于稳健和信贷的结构。稳健的操作体现在信贷的投放逐步减少，而不是急缩式的下降。偏重于结构体现在：就中长期与短期而言，将更加偏重于中长期信贷，就行业的投放而言，将更偏重于产业结构升级，对传统的高耗能高污染的行业将偏于收紧，而对于新兴产业进行信贷倾斜。这样操作的目的其实质就是通过信贷的逐步平稳和刺激经济的持续长期增长来化解短期货币增速和经济增速之间的缺口，以避免出现较高的通货膨胀。

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