宽松的终结紧缩的开始

紧缩政策开始≠牛市结束

我们认为一些市场参与者混淆了“宽松政策的终结”与“紧缩政策的开始”这两个概念，这反映了投资者对政府可能过早出台的重大政策调整的恐惧。“宽松政策的终结”可能已经开始，但是在真正的“紧缩政策开始”之前可能还有10个月的缓冲期。

具体而言，我们预期政策将会逐渐调整：目前的政策立场应当会在今年年末以前大体保持不变，并在2010年初随着信贷增速的正常化而转为中性；明年年中之前，不大可能出台加息或提高存款准备金率等紧缩政策。有必要指出的是，根据美国以及中国以往的经验，“紧缩政策的开始”也未必意味着牛市结束。

宽松结束不意味紧缩开始

我们认为，“宽松政策的终结”可能已经开始，但是在以加息或提高存款准备金率等方式真正开始执行紧缩政策之前可能还有一个较长的缓冲期。

首先，尽管最近银行间短期拆借利率的上升可能意味着“宽松政策的终结”，而其他主要利率（如基准利率央行一年期票据利率）的走势还尚未发出相似的政策信号；其次，目前的利率远低于历史同期的平均水平；再次，货币流通额（如M2、银行信贷）的增速则远高于历史同期的平均水平。这些情况都表明，当前货币政策仍旧相当宽松，转向紧缩尚需时日，除非出现重大政策调整。

一些投资者似乎将“宽松政策的终结”与“紧缩政策的开始”混为一谈的另外一个原因并非他们无法区分这两种政策，而是他们担心政策制定者可能利用生硬的政策工具实施重大的政策调整，过早转向紧缩。

不过，我们认为，出现这种政策失误的可能性较小。具体而言，由于目前的强劲复苏在很大程度上是由政策刺激推动的，而全球经济的前景尚存在较大的不确定性，我们认为在强劲的有机自发增长尚未形成、通胀风险尚未出现之前，政府不大可能做出重大的政策调整，转向紧缩。任何实质性的紧缩政策都将建立在充分的可持续、自发需求的基础之上。我们预计贷款发放将逐月正常化，但这不应视为政策的收紧。因此，全年新增贷款总量可能不会低于10万亿元。此外，2009年年底之前，基准存贷款利率将会保持不变。随着银行贷款增速的正常化，政策立场可能在2010年初转为中性，以首次加息/提高存款准备金率为标志的“紧缩政策的开始”在明年年中前不会出现。

具体而言，我们预计，银行新增贷款的发放速度将会从今年异乎寻常的高位上有所减缓，从而使2010年全年贷款增幅达到15－17%，低于2009年的30%；中国人民银行将在2010年上半年实施更积极的公开市场操作，同时在下半年多次提高存款准备金率，以帮助实现贷款增长目标；2010年上半年基准利率将上调25-50个基点，从而与美国同步开始新一轮的加息周期，我们的美国经济学家Richard Berner和DavidGreenlaw预计，美联储目标利率的加息周期在2010年中期之前不会出现；4万亿开支计划第二部分实施将不受影响。

同样，尽管最近房贷标准有所收紧，我们认为在这方面也不会出现重大的政策调整。房地产市场是中国有机增长最重要的来源，而前几年的经验教训也表明：稳定的政策环境对于中国房地产市场的健康、可持续发展至关重要。鉴于房地产行业对于支撑经济复苏和可持续增长的重要作用，任何有关政策变化可能造成对这一行业的伤害的担心都是没有必要的。

因此，我们认为，政府完全有理由选择严格执行现有规定，以防过度投机。我们认为这样做非但不会改变房地产行业的大方向——我们反复强调，房地产行业的基本面仍然十分坚实——反而有助于这一行业的长期稳定、健康的发展。

我们建议密切关注CPI和出口增长这两个关键指标的变化，以便准确把握未来政策措施的拐点。我们对于明年中期出现“紧缩政策的开始”的判断基于对出口及CPI增长的预测。

CPI增长由负转正（我们预计具体时间将在今年年底）将触发政策立场的正常化。此外，若CPI同比增幅达到2.5%，再加上出口增长达到5%－10%之间（我们预计将会在明年中期出现），则将会加速“紧缩政策的开始”。

政策姿态转变不影响经济活力

长远来看，政策姿态从“宽松政策的终结”向“紧缩政策的开始”转变不大可能明显影响实体经济活力。这一转变过程中最大变化将会是银行信贷增长正常化。银行信贷总量增长的正常化将不可避免，同时信贷结构将出现重大变化：短期贷款（尤其是票据贴现融资）增长速度将会放缓，同时中长期贷款将继续保持扩张，以确保经济刺激计划中重大投资项目的资金供给。

不过，在投资者充分认识到“宽松政策的终结”与“紧缩政策的开始”之间存在一个缓冲期之前，同时认识到任何政策调整都以循序渐进的方式进行，股票市场的情绪将会不稳定。此外，根据美国股市的历史以及中国股市2005－2007年间的经历，“紧缩政策的开始”未必意味着牛市的结束。

特别需要注意的是中国经济在2005－2007年间的经历，当时积极的紧缩货币政策的出台适逢一场罕见牛市。在这背后一个重要的因素是，连续加息和提高存款准备金率等积极紧缩货币政策的作用因流动性被动增加而被抵消。这一流动性的被动增加在很大程度上是在人民币升值的强烈预期下，由持续的大规模外部收支盈余所导致的。

我们预期当前人民币与美元准挂钩的汇率制度在2009年年底以及此后的12个月甚至更长的时间内会保持不变。不过，人民币升值的强大压力以及市场升值预期最早可能在今年年底再度出现。届时，中国将再度面临2005－2007年的情况，人民币升值预期强烈，热钱大量流入，充沛的外生性流动性过剩（与此相对，目前的大量盈余是宽松的货币政策造成的）以及资产价格上涨的压力。

我们认为，在此情况下一个重要的政策含义是，除了权衡“宽松政策终结”以及“紧缩政策开始”的时机之外，政府在国内政策方面可能会提前采取措施，以避免2005－2007年艰难局面的重演。就此而言，进一步开放对外投资（包括对外直接投资和证券投资）不失为一个理想选择。

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