宽松货币政策退出六大步骤

宽松政策退出路线图

1,央行加强公开市场操作力度

2,窗口指导或银行信贷额度管理

3,财政刺激政策的调整

4,提高存款准备金率

5,择机加息

6,人民币恢复缓慢升值

尽管中央经济工作会议指出保持宏观经济政策的连续性,但政策的退出已成为一个不容回避的问题,而对形势的判断、政策工具和退出时机的选择,成为把握退出机制的关键因素。

形势的判断:

短期性反危机政策有待退出

此次金融危机的爆发,导致我国出口下滑继而实体经济回落。为避免实体经济的急速下行,政府依据“外需不足内需补上”的原则迅速启动4万亿经济刺激方案,帮助宏观经济重回其应有的增长轨道。在城镇化有待推进和高储蓄率的保障下,我国的经济刺激政策进展顺利。

但是,强有力的刺激政策也注定会带来一些副作用。主要是银行信贷激增、货币供应量快速上升、资产价格特别是大城市房地产价格随之迅速上涨、通胀预期正在快速形成。进入2010年,全球和中国面临的一个重大挑战就是反危机政策的退出,其中最大风险也就莫过于退出的工具和时机处理失当。

我国的经济刺激政策中,既包括拉动总需求的短期性政策,也包括促进产业结构调整、民生工程等长期性政策。考虑到此次危机影响深远,我国在实行了1年多的刺激政策后,在GDP增速已逐步改善前提下,应根据形势择时启动短期性反危机政策的退出机制;而对于长期性政策,则需要在进一步完善的前提下继续推行。

政策工具的选择:

非主流政策工具率先运用

在西方国家,利率调整是主要的货币政策工具,这也注定了加息是主流的退出策略。但对中国而言,利率工具的使用必须谨慎,这是由全球货币政策的互动关系所决定的。第一,宽松货币政策带来流动性问题,在全球低利率时代,中国率先加息将使得蠢蠢欲动的国际资金趁势流入,从而抵消政策退出的效果;第二,人民币目前钉住美元,利率政策的调整会给汇率变动带来压力;第三,我国的经济刺激政策主要通过政府投资项目来推进,而政府项目对利率不敏感,因而加息对抑制贷款增长的效果不显著;相反,利率变化对私营部门却影响很大,草率加息将打击逐步复苏的私人投资,从而使刺激政策功亏一篑。

不过,中国还是有一些特定的政策工具可以有效地控制流动性。这些工具,从西方的观点看属于非主流的政策工具。中国经济体制的特殊性,使得金融监管部门可通过窗口指导,甚至贷款额度管理等措施来管理流动性。尽管这些措施因带有明显的计划色彩而备受争议,但在中国当前形势下,还是可以控制商业银行的放贷冲动,特别是作为放贷主力的四大国有银行。

此外,若要有效控制贷款规模和投资增长,必须有财政政策的配合。我国“4万亿”经济刺激方案,实质上是把中央财政预算作为种子基金,带动地方政府和社会资金相配套,而地方及社会资金的主要来源就是贷款,即宽松货币政策很大程度上是配合政府项目而实施的。如果没有财政政策退出的配合,信贷增长的压力还是很大,换言之,除非政府控制的重大项目的投资节奏得以适当放缓,否则,减少流动性很难实现。

退出的时机:

把握内外形势变化大局

我国反危机政策的宗旨是帮助宏观经济走上正常的增长轨道,退出时机的选择一要避免经济陷入“二次探底”;二要减少政策工具误用可能产生的副作用。

政策退出时机的选择取决于四个因素:世界经济复苏的形势。我国陷入实体经济衰退的根源在于外需的急剧萎缩。过度依赖外需是中国发展模式中的一个特点,这需要结构性的改革才能摆脱。但结构调整难以一蹴而就,因此,外需的恢复对中国经济增长的拉动中短期内仍很重要。目前,外围经济均开始见底回升,美国、德国和法国经济等在二季度见底。世界经济形势好转有助于中国出口增长恢复,这为短期性政策退出奠定了基础。

私人投资的启动情况。刺激政策的核心是政府驱动的投资,所以,政策的退出,也就取决于私人投资增长恢复的程度。只有在私人投资开始增长,从而有可能取代政府投资的情况下,经济的复苏才具有可持续性。

通货膨胀与资产价格上涨的情况。中国目前面临资产价格持续上升的风险,房地产投资对金融和经济的捆绑越来越严重。CPI同比增速已经转正,2010年新涨价的因素又比今年更多,因而CPI进入上升通道难以避免。因此,防止房地产等资产价格上升和通胀蔓延是决定退出与否的重要因素。

全球各国政策退出的时机。对中国来说,G20成员国特别是美欧的退出时机影响重大,全球货币政策的协调行动是政策退出成功与否的关键。中国采取加息方式提前退出将引起热钱涌入,从而给通胀、人民币升值等带来压力。

退出的路线图:

已悄然开始

从目前观察到的经济复苏迹象来看,我国货币政策的退出路线图可以描述为:

第一步,央行加强公开市场操作的力度以对冲流动性。实际上这一步已经开始,央行第三季度共发行央行票据1.3万亿元,正回购8700亿元,同时,7月份重启1年期央票发行以优化操作期限结构。在保持适度宽松条件下,公开市场操作应该是央行货币政策微调的主要手段。

第二步,窗口指导或银行信贷额度管理。银监会已经开始向各商业银行下达窗口指导甚至银行信贷额度指标,今年全年的贷款增长将控制在9.7万亿,明年信贷增长的速度控制在17—18%。

第三步,财政刺激政策的调整,以控制投资增长的节奏。“四万亿”投资计划中的中央财政预算今年可能有1000多亿元的结余,如果全部放到2010年的话,明年中央资金注入将达7000多亿元,投资力度过大、隐患甚多,适度调整投资节奏似有必要。明年两会期间可能是调整这方面政策的时机。

第四步,提高存款准备金率。在通胀水平达到一定程度,而调整利率的时机又未成熟时,适当地提高银行的存款准备金率不失为一个好的选择,估计时间窗口为明年二季度。

第五步,加息要视美国的情况而定。为加速金融机构的去杠杆化,美国政府和联储局向经济注入了大量流动性,2009年三季度美国GDP开始转正。但是,历史经验表明,失业率对美国选择何时加息更为关键。失业率是个滞后指标,2010年又是美国中期选举年,因而美国可能在明年二季度或三季度启动退出政策。在美国加息前提下,中国跟随加息、全面退出的风险相对较小。

第六步也是最后一步,就是人民币恢复缓慢升值,预计明年第三季度可以开始人民币有序、渐进的升值进程,人民币升值的启动也就意味着短期性反危机政策的全面退出,并向长期结构性调整政策的成功转型。

(招商证券)

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